Παναγιώτης Ε. Πετράκης

α) Μείωση του επιτοκίου επαναχρηματοδότησης του Ευρωσυστήματος στο 0,15%, του επιτοκίου επιπρόσθετων χρηματοδοτήσεων στο 0,4% και τέλος του επιτοκίου παρακαταθέσεων στο -0,10%.
 β) Την υιοθέτηση Στοχευμένων Μακροπρόθεσμων Επαναχρηματοδοτήσεων τεσσάρων ετών προς τις τράπεζες (TLTRO’s) μέχρι και 7% των συνολικών δανείων τους προς τα νοικοκυριά και τις επιχειρήσεις αποκλειόμενων των ιδιωτικών στεγαστικών δανείων και του δανεισμού στο δημόσιο τομέα.
 γ) Την προετοιμασία αγορών Asset Based Securities (ABS) δηλαδή χρεογράφων (όχι παραγώγων) που υποστηρίζονται από δάνεια προς μη χρηματοδοτικά ιδρύματα για αγορές π.χ. αυτοκινήτων, πιστωτικών καρτών, κ.λπ.
 δ) Τον τονισμό της εμπιστοσύνης σε μη συμβατικά νομισματικά μέσα διατηρώντας στον απόηχο του «whatever it takes».

Η Ευρωπαϊκή Ένωση και ιδιαίτερα η Ευρωζώνη βιώνει μία ασθενή και μη ισορροπημένη ανάκαμψη με κύριο χαρακτηριστικό την επιμονή χαμηλού πληθωρισμού και επενδυτικής άπνοιας. Ουσιαστικά η διαδικασία της απομόχλευσης των χρηματοδοτικών και των μη χρηματοδοτικών μονάδων ενισχύει ένα balance sheet recession (ύφεση δηλαδή του ισοζυγίου ενεργητικού και παθητικού) που το είχαμε ζήσει τις δύο προηγούμενες δεκαετίες κυρίως στην Ιαπωνία.

Η ύπαρξη ενός υπερτιμημένου για το Νότο ευρώ και ενός υποτιμημένου ευρώ για το Βορά επιτείνει την ανισορροπία της Ευρωπαϊκής οικονομίας. Επειδή υπάρχει πλέον η εμπειρία αυτή, οι Ευρωπαϊκές νομισματικές αρχές αντιμετωπίζουν την προοπτική να ενεργήσουν για την κάλυψη των κενών ρευστότητας που εμφανίζονται στην Ευρωπαϊκή οικονομία. Γι’ αυτό κάνουν και τις κινήσεις αυτές.

Όμως από την άλλη μεριά υπάρχει ο αντίλογος. Ο αντίλογος εδράζεται στην αντίληψη ότι η νομισματική πολιτική δε θα πρέπει να καλύπτει τα κενά της ενεργοποίησης της πολιτικής εξουσίας, η οποία στην Ευρωπαϊκή επικρατούσα αντίληψη επιδιώκει την αύξηση της ζήτησης μέσω των διαρθρωτικών μεταβολών που θα διευκολύνουν την αύξηση των εξαγωγών και των επενδύσεων. Ουσιαστικά ο αντίλογος βλέπει στη μείωση των αποδόσεων των κρατικών ομολόγων να ακολουθεί μία μείωση των αποδόσεων των υπόλοιπων χρηματοοικονομικών εργαλείων (αποταμιεύσεις, ασφαλιστικά ταμεία) και συνακόλουθα των λοιπών επενδύσεων δημιουργώντας ένα περιβάλλον μόνιμης στασιμότητας (secular stagnation) των επιχειρηματικών αποδόσεων και τελικά την εξαφάνιση των επενδύσεων (το τέλος του καπιταλισμού).

Με άλλα λόγια η Κεντρική Ευρωπαϊκή Τράπεζα βρίσκεται στη δύσκολη θέση να παίρνει τις αποφάσεις της προσπαθώντας να αντιμετωπίσει αφενός μεν την ενεργή ζήτηση και από την άλλη την περιορισμένη ρευστότητα. Θα πρέπει λοιπόν να ενεργεί αναλόγως την κυρίαρχη ερμηνεία του φαινομένου.

Στην πραγματικότητα τα μέτρα που εξήγγειλε και εφαρμόζει η ΕΚΤ στοχεύουν:
 α) Στην απομείωση του κατακερματισμού των τραπεζών και των χρηματοτοικονομικών αγορών αφού δίνει κίνητρα (αρνητικό επιτόκιο παρακαταθέσεων) στις τράπεζες να δανείζουν η μία την άλλη, και γενικά στην αύξηση της ενδοτραπεζικής ρευστότητας.
 β) Στη διαμόρφωση ορισμένων προϋποθέσεων για την προς τα πάνω αύξηση του πληθωρισμού που κυμαίνεται μία μονάδα κάτω από τον στόχο της ΕΚΤ, δηλαδή του 2%. Έτσι η ΕΚΤ προσπαθεί να απαντήσει στην κατηγορία ότι έχει απομακρυνθεί από το καθήκον της για την προστασία του επιπέδου τιμών στην Ευρωζώνη.
 γ) Στην αύξηση της ρευστότητας της Ευρωπαϊκής οικονομίας.

Tο κατά πόσο τα κεφάλαια που είναι διαθέσιμα μέσω του TLTRO αλλά και του Securities Markets Programme (SMP) εν τέλει πράγματι θα διοχετευτούν στην πραγματική οικονομία θα εξαρτηθεί και από την πραγματική ζήτησή τους για υγιείς επενδυτικές ευκαιρίες. Και πράγματι στο θέμα αυτό η ΕΚΤ δεν έχει να πει πολλά πράγματα.
Κατά συνέπεια οι επιδράσεις στην πραγματική οικονομία από τις τωρινές αποφάσεις της ΕΚΤ θα είναι θετικές αλλά περιορισμένες ιδίως όσον αφορά στην επίδραση στον πληθωρισμό. Αναμένεται δε να φανούν μετά από 6 έως 9 μήνες. Αντιθέτως όταν ενεργοποιηθούν οι ABS αγορές, οι θετικές επενδύσεις θα είναι πολύ πιο ενδιαφέρουσες. Οι επιπτώσεις θα γίνουν ακόμα πολύ πιο έντονες εάν ανακοινωθούν αγορές των ESM/EFSF ομολόγων και ομολόγων εταιρειών. Αυτό θα θύμιζε τον TARP των ΗΠΑ που ενεργοποιήθηκε αμέσως μετά την κρίση αλλά δυστυχώς σε πολύ μικρότερη κλίμακα διότι η ABS αγορά δεν είναι μεγάλη. Αλλά όπως είναι γνωστό η Ευρώπη κάνει το σωστό αφού έχουν προηγηθεί όλες οι άλλες ενέργειες.

Όμως και στην παρούσα μορφή τα μέτρα Ντράγκι έχουν αξιόλογες επιπτώσεις σε όλη την ευρωπαϊκή περιφέρεια. Έχουν μειωθεί τα spreads των ομολόγων (η επίπτωση φάνηκε και στα ελληνικά ομόλογα αμέσως) και έχουν βελτιωθεί οι δυνατότητες αναχρηματοδότησης των περιφερειακών τραπεζών. Οι ελληνικές τράπεζες, δεδομένου ότι έχουν ήδη επανακεφαλαιοποιηθεί είναι ιδιαίτερα ευνοημένες. Όπως έχουμε πει και σε προηγούμενη ανάρτηση, ανακεφαλαιοποίηση και δυνατότητα αναχρηματοδότησης είναι οι κρίσιμοι παράγοντες για την απόκτηση ρευστότητας στο τραπεζικό σύστημα που μπορεί να διοχετευθεί στην ελληνική οικονομία και να ευνοήσει τελικά και την απασχόληση. Είναι σαν να ευνοεί ο Ντράγκι ιδιαίτερα την ελληνική οικονομία. 
Όμως αυτά σημαίνουν και κάτι άλλο. Ότι στο τέλος του 2014 ή στις αρχές του 2015, που θα ληφθεί η απόφαση για τον τρόπο εξόδου της Ελλάδας από το Β' Μνημόνιο, μπορεί (είναι δυνατόν) να ληφθεί απόφαση για "Καθαρή Έξοδο" αφήνοντας τις ανάγκες χρηματοδότησης της Ελληνικής οικονομίας στις αγορές με μικρό σχετικά κόστος χρήματος από το 2016 και έπειτα! Υπό την προϋπόθεση αυτή η Τρόικα θα αποχωρήσει και θα μείνει η κανονική επίβλεψη της Ελληνικής οικονομίας από το Ευρωπαϊκό θεσμικό πλαίσιο.

Τέλος, αξίζει να κάνουμε μια ακόμα σημείωση: Αφορά στις σχέσεις ΕΚΤ και Γερμανικής οικονομικής πολιτικής. Οι αποφάσεις της ΕΚΤ που ελήφθησαν σε κάποιο βαθμό ήταν σε συμφωνία με τη Γερμανική οικονομική πολιτική; Οι αποφάσεις που ελήφθησαν ήταν ομόφωνες. Ψήφισε δηλαδή θετικά και ο επικεφαλής της Bundesbank J. Weidmann. Ουσιαστικά δηλαδή η απόφαση της ΕΚΤ ήταν τόσο μη συμβατική όσο θα μπορούσε να την υποστηρίξει και η Γερμανία. Το ερώτημα έχει ιδιαίτερο ενδιαφέρον γιατί είναι προφανές ότι η Γερμανική οικονομία βρίσκεται σε εκρηκτικό σημείο μεγέθυνσης οπότε η συνεχιζόμενη πολιτική πιστωτικής επέκτασης και χαμηλών επιτοκίων ενδεχομένως δημιουργεί ορισμένους "Ισπανικούς κινδύνους" για αυτήν (Kiel Institute for the World Economy 6/6/14). Βεβαίως το γεγονός ότι έχει κυλίσει και κυλάει πολύ νερό στο μύλο των διαρθρωτικών μεταβολών στη Νότια Ευρώπη αφαιρεί επιχειρήματα από τους αρνητές των μέτρων.

Η τελευταία αυτή επισήμανση δείχνει ότι η συνέχεια της πολιτικής της ΕΚΤ μπορεί να μην είναι βέβαιη και τόσο απλή όπως πολλοί υποθέτουν σήμερα. Οι ανισορροπίες στην ευρωπαϊκή οικονομία είναι παρούσες. Μαζί και οι φόβοι της Γερμανίας για τις καταθέσεις των πολιτών της. Εξάλλου, μια μεγάλη κίνηση υπέρ της ποσοτικής απελευθέρωσης παραμένει μια μορφή νομισματικοποίησης των χρεών στην Ευρώπη κάτι στο οποίο αντιτίθεται ουσιαστικά η Γερμανία. Φαίνεται ότι ήρθε η ώρα να σκεφτούν οι Βρυξέλες περισσότερο την προοπτική μεγάλων επενδύσεων υποδομών παρά να περιμένουν κάθε φορά τον Ντράγκι να αντικαθιστά την άσκηση πραγματικής πολιτικής, αλλά και τους πολιτικούς μαζί.
 
ΥΓ: Το Ιαπωνικό ΑΕΠ αυξήθηκε με ετήσιο ρυθμό 6,7% στο πρώτο τρίμηνο του έτους. Φαίνεται λοιπόν ότι αλλάζει η θεωρία και η πράξη της οικονομικής πολιτικής σε παγκόσμιο επίπεδο και έρχεται για την Ευρώπη το μέλλον νωρίτερα, εάν βεβαίως οι τάσεις αυτές επιβεβαιωθούν για το 2014.

Π.Ε. Πετράκης
Καθηγητής ΕΚΠΑ
In Deep Analysis