Αναποτελεσματικά θα είναι τα μέτρα που συμφωνήθηκαν στο Eurogroup για την ελάφρυνση του ελληνικού χρέους, σύμφωνα με ειδική έκθεση που συνέταξαν οκτώ διακεκριμένοι ειδικοί σε ζητήματα δημοσίου χρέους, του διεθνούς Οικονομικού Ινστιτούτου Peterson Institute.
Το Ινστιτούτο προειδοποιεί πως ακόμα και αν τα μέτρα που συμφωνήθηκαν στο Eurogroup εφαρμοστούν πλήρως, το ελληνικό χρέος δεν θα καταστεί βιώσιμο.
Παρότι το ελληνικό χρέος δεν είναι διαχειρίσιμο, όπως τονίζεται στην έρευνα, η βιωσιμότητά του μπορεί να αποκατασταθεί, πάντα στο πλαίσιο της νομοθεσίας (Άρθρο 125 της Συνθήκης της Λισαβόνας το οποίο απαγορεύει σε άλλα κράτη-μέλη της Ευρωπαϊκής Ένωσης να αναλαμβάνουν ευθύνη για τα χρέη άλλων χωρών) και μάλιστα χωρίς να προκύψει θέμα "ηθικού κινδύνου".
Ένας τέτοιος κίνδυνος θα μπορούσε να θεωρηθεί η έμμεση «ενθάρρυνση» μελλοντικών κυβερνήσεων είτε στην Ελλάδα είτε αλλού στην ΕΕ να... (ξανα)κάνουν τα ίδια, παίρνοντας ρίσκα με το σκεπτικό ότι θα υπάρξει διάσωση (bail-out).
Η λύση που προτείνει το Ινστιτούτο αποτελεί τη μείωση -υπό όρους- της «ονομαστικής αξίας» του χρέους, του πραγματικού δηλαδή ποσού εξόφλησης που χρωστά η Ελλάδα και όχι της «παρούσας αξίας» του χρέους, η οποία μπορεί να επηρεάζεται από παράγοντες όπως π.χ. ο πληθωρισμός, και η οποία εμφανίζεται μικρότερη από την ονομαστική.
Η εκτενής έρευνα παρουσιάζει δύο ακόμη επιλογές επίλυσης του ελλληνικού προβλήματος, ενώ ξεκαθαρίζει ότι "κλειδί" δεν αποτελεί απλώς η ελάφρυνση χρέους (η οποία είναι πλέον κοινώς αποδεκτό ότι απαιτείται προκειμένου το χρέος να καταστεί βιώσιμο), αλλά η έκτασή της.
Αν και εφόσον η ελάφρυνση χρέους "στηθεί" με τέτοιο τρόπο ώστε να δημιουργήσει κίνητρα για πρόσθετη δημοσιονομική προσαρμογή, όπως προτείνει η έκθεση, τότε το μέγεθος της αναδιάρθωσης της ονομαστικής αξίας του χρέους θα μπορούσε να είναι και μέτριο, της τάξεως του 10-15%.
Σημειώνεται ότι η ανάλυση βασίζεται σε μια εκτενέστερη ανεξάρτητη έρευνα του Κέντρου Ερευνών Οικονομικής Πολιτικής (CEPR) και πρόκειται μάλιστα να παρουσιαστεί σε εκδήλωση για το ελληνικό χρέος που θα πραγματοποιηθεί την Παρασκευή 4 Μαϊου στην έδρα της Goldman Sachs στο Λονδίνο. Εκεί θα παρουσιαστεί σε ακαδημαϊκούς, οικονομολόγους, τραπεζίτες, πολιτικούς και επενδυτές.
Επιπλέον, η έκθεση θα παρουσιασθεί και σε διεθνές συνέδριο στη Φλωρεντία στις 11 Μαΐου, στο οποίο θα μετέχουν ο Πρόεδρος της Δημοκρατίας Προκόπης Παυλόπουλος, ο πρόεδρος της Ευρωπαϊκής Επιτροπής Ζαν Κλόντ Γιούνκερ, αλλά και ο Διευθυντής του Ευρωπαϊκού Τομέα του ΔΝΤ Πόουλ Τόμσεν.
Κλείσιμο
Γιατί τα μέτρα του Eurogroup θα αποτύχουν
Όπως αναφέρει το Ινστιτούτο, το χρέος της Ελλάδας διαμορφώνεται αυτή τη στιγμή κοντά στα 330 δισ. ευρώ, πάνω από 180% του ΑΕΠ της χώρας. Σχεδόν το 70% αυτού του χρέους βρίσκεται στα χέρια των Ευρωπαίων δανειστών, με αποτέλεσμα η Ελλάδα να έχει αποκλειστεί από τις αγορές τα τελευταία 8 χρόνια.
Χωρίς την αναδιάρθρωση αυτών των χρεών -κυρίως των 131 δισ. ευρώ που είναι στον EFSF- η Ελλάδα δεν μπορεί να ελπίζει στην επιστροφή της στην ιδιωτική χρηματοδότηση μετά τη λήξη του προγράμματος τον Αύγουστο του 2018.
Ενώ η Ελλάδα βγήκε στις αγορές κεφαλαίου δύο φορές τους τελευταίους 12 μήνες, πιο πρόσφατα τον Φεβρουάριο, η ικανότητα της να το πετύχει αυτό οφείλεται στην προσδοκία επιπλέον ελάφρυνσης του ελληνικού χρέους» επισημαίνεται στην ανάλυση.
Σύμφωνα με τα κριτήρια που συμφωνήθηκαν στο Eurogroup τον Μάιο του 2016, για να είναι βιώσιμο το ελληνικό χρέος, οι τρέχουσες χρηματοδοτικές ανάγκες θα πρέπει στη μετα-μνημόνιο εποχή να παραμείνουν κάτω από το 15% του ΑΕΠ μεσοπρόθεσμα, και κάτω από το 20% στη συνέχεια.
Αυτά τα κριτήρια βασίστηκαν στη μεθοδολογία του ΔΝΤ για τη βιωσιμότητα του ελληνικού χρέους.
Οπως επισημαίνει η έρευνα, θα πρέπει πρώτα να γίνουν κατανοητοί οι «οδηγοί» των χρηματοδοτικών αναγκών της Ελλάδας κατά τις επόμενες δεκαετίες.
Επιπλέον, η ανάλυση αναφέρει πως μια ανησυχητική πτυχή του σχεδίου του Eurogroup είναι η στενότητα της δημοσιονομικής πορείας που επιβάλει, ξεκινώντας με ένα πρωτογενές πλεόνασμα 3,5% του ΑΕΠ για πέντε χρόνια και στη συνέχεια προβλέποντας πρωτογενή πλεονάσματα 2% για σχεδόν 40 χρόνια.
Στο γράφημα 1 φαίνεται η πορεία των ακαθάριστων χρηματοδοτικών αναγκών με βάση τρία σενάρια.
Στο γράφημα 1α οι ακαθάριστες χρηματοδοτικές ανάγκες προβάλλονται με βάση τις σημερινές οικονομικές υποχρεώσεις, υποθέτοντας ότι η ονομαστική ανάπτυξη στην Ελλάδα θα είναι στο 3% μακροπρόθεσμα, τα επιτόκια εξελίσσονται σύμφωνα με το δείκτη χρέους της Ελλάδας και το πρωτογενές πλεόνασμα φτάνει στο 3,5% φέτος και παραμένει σε αυτά τα επίπεδα έως το 2022.
Μετά το 2022 αναμένεται ότι οι ακαθάριστες χρηματοδοτικές ανάγκες θα μειώνονται σταδιακά, αρχικά στο 1,5% το 2030 και τελικά στο 1% το 2043. Ένα πλεόνασμα αυτής της διάρκειας και αυτού του μεγέθους είναι "ιστορικά ασυνήθιστο" και συνεπώς θα μπορούσε να θωρηθεί φιλόδοξο και όχι πρωτοφανές.
«Τόσο μεγάλα πλεονάσματα για τέτοιες παρατεταμένες περιόδους είναι σπάνια. Τα μεγάλα και επίμονα πλεονάσματα απαιτούν όχι μόνο μια υγιή οικονομία αλλά και μια ευρεία κοινωνική συναίνεση», σημειώνεται στη μελέτη και προστίθεται πως ιστορικά όπου κατεγράφησαν μεγάλα πλεονάσματα για μεγάλη περίοδο υπήρχε ευέλικτη συναλλαγματική ισοτιμία και η εξωτερική ζήτηση αντικαθιστούσε ομαλά την εγχώρια ζήτηση, μια επιλογή που δεν είναι διαθέσιμη στην Ελλάδα.
Σύμφωνα με το γράφημα 1.α, υπό αυτές τις υποθέσεις, οι ακαθάριστες χρηματοδοτικές ανάγκες χρηματοδότησης θα υπερβαίνουν το 15% του ΑΕΠ έως το 2027 ή το 2028 και το 20% μετά το 2032.
Το χρέος θα ήταν σίγουρα μη βιώσιμο, επισημαίνουν οι αναλυτές. Το γράφημα 1 δείχνει επίσης μια ιδιαίτερη αποσύνθεση των ακαθάριστων αναγκών χρηματοδότησης που βοηθά να φανεί γιατί συμβαίνει αυτό.
Αυτό περιλαμβάνει τις αποσβέσεις και τις πληρωμές τόκων επί υφιστάμενα χρέη προς το EFSF και το ΔΝΤ (περίπου 143 δισ. ευρώ στο τέλος του 2017), όλα τα άλλα χρέη που υπολείπονται μέχρι τα τέλη του 2018 (περίπου 187 δισ. ευρώ στο τέλος του 2017), και τα νέα ομόλογα που αναμένεται να εκδοθούν μετά το 2018.
Οι ακαθάριστες χρηματοδοτικές ανάγκες είναι ένα μέρος όλων αυτών που πρέπει να χρηματοδοτηθούν μέσω νέου δανεισμού. Οι Ευρωπαίοι βασίζονται στην "καλή θέληση" της Ελλάδας να πειθαρχήσει
Ένα άλλο πρόβλημα που εντοπίζουν οι οκτώ ειδικοί στο σχέδιο του Eurogroup είναι ότι δεν διαθέτει έναν μηχανισμό παροχής κινήτρων που θα αποθάρρυνε την Ελλάδα να υπερχρεωθεί ξανά. «Η ελπίδα του Eurogroup είναι ότι η ανάγκη πρόσβασης της Ελλάδος στις αγορές θα πειθαρχήσει την ελληνική κυβέρνηση και θα διασφαλίσει τη συνέχιση των καλών δημοσιονομικών αποτελεσμάτων.
Στην πραγματικότητα, ωστόσο, αυτό είναι απίθανο να συμβεί. Ο νέος δανεισμός από τον ιδιωτικό τομέα μπορεί να διαρθρωθεί έτσι ώστε να εξοφληθεί πριν αρχίσουν οι σημαντικές αποπληρωμές προς τον επίσημο τομέα.
Αυτό το νέο ιδιωτικό χρέος θα έχει εξοφλητική προτεραιότητα (υψηλή εξασφάλιση), καθιστώντας τον ιδιωτικό τομέα πρόθυμο να δανείσει ανεξαρτήτως εάν η ελληνική κυβέρνηση βρίσκεται ή όχι στην πορεία να εκπληρώσει τις επίσημες υποχρεώσεις της», αναφέρεται στην μελέτη.
Ως εκ τούτου, οι ειδικοί προειδοποιούν πως η πειθαρχία της αγοράς στην οποία βασίζονται οι επίσημοι πιστωτές της Ελλάδας θα είναι ασθενής ή ανύπαρκτη. «Το πιο πιθανό αποτέλεσμα θα είναι μια ακόμη επαναδιαπραγμάτευση για το χρέος της κυβέρνησης προς τον επίσημο τομέα πριν από την επέλευση μεγάλων αποπληρωμών χρέους, συνοδευόμενη από την προβλεπόμενη αβεβαιότητα, τον πολιτικό θόρυβο και τις αρνητικές συνέπειες για τις επενδύσεις και την ανάπτυξη», αναφέρουν.
Οι τρεις λύσεις για το χρέος
Παράλληλα οι ειδικοί αναφέρουν πως οι ελληνικές αρχές δίνουν προτεραιότητα στην οικονομική ανάκαμψη, αλλά θέλουν επίσης να περιορίσουν την «διεισδυτική εποπτεία» της Τρόικας και ταυτόχρονα να πείσουν τους γείτονές τους ότι τα προβλήματα του παρελθόντος δεν θα επαναληφθούν.
Οι επίσημοι πιστωτές, από την πλευρά τους, αγωνίζονται να συμβιβάσουν τέσσερις δυνητικά ασυμβίβαστους στόχους, ήτοι να διευκολύνουν την οικονομική ανάκαμψη της Ελλάδας, να ανακτήσουν μερικά από τα χρήματά τους, να περιορίσουν τη συνεχή ανάμιξή τους στην Ελλάδα και να μην θέσουν ένα «κακό προηγούμενο» για την Ευρωζώνη.
«Το χρέος της Ελλάδας δεν είναι βιώσιμο. Ακόμη και υπό τις πλέον αισιόδοξες υποθέσεις (εκείνες της ίδιας της Ευρωομάδας) και λαμβάνοντας υπόψη τα μέτρα βραχυπρόθεσμης ελάφρυνσης του χρέους που έχουν ήδη εφαρμοστεί το 2017», καταλήγουν οι συντάκτες της έκθεσης και παραθέτουν τις τρεις εναλλακτικές λύσεις που προτείνουν, με την τελευταία να αποτελεί την κορυφαία επιλογή τους.
Α) Συνέχιση της χρηματοδότησης από ESM
Η πρώτη επιλογή που προτείνεται στη μελέτη και η οποία δεν προτείνται από τους συντάκτες, συνεπάγεται τη συνέχιση της χρηματοδότησης της Ελλάδος από τον ESM (Ευρωπαϊκός Μηχανισμός Σταθερότητας).
Όπως εξηγούν, ένας λόγος για τον οποίο το ελληνικό χρέος δεν είναι βιώσιμο στο πλαίσιο του σχεδίου του Eurogroup είναι πως το σχέδιο βασίζεται στην υπόθεση της έγκαιρης επιστροφής της Ελλάδος στις αγορές, δεσμεύοντας τη χώρα να χρηματοδοτήσει τον εαυτό της με πολύ υψηλά επιτόκια, κάτι που δημιουργεί εκρηκτική δυναμική για το χρέος.
Κατά τους συντάκτες της έκθεσης το πρόβλημα είναι ότι η προσέγγιση αυτή, μπορεί να απαιτεί διαδοχικά προγράμματα του ESM για πολύ μεγάλο χρονικό διάστημα, περιλαμβανομένου όχι μόνο του δανεισμού, αλλά και προαπαιτούμενων μέτρων.
Β) Επέκταση της ελάφρυνσης σε δάνεια EFSF και GLF
Η δεύτερη επιλογή που προτείνουν για το χρέος, και την οποία επίσης δεν συνιστούν, είναι να επεκταθούν οι αποφάσεις του Eurogroup για την ελάφρυνση, όχι μόνο στα δάνεια του EFSF, αλλά και στα διμερή δάνεια του προγράμματος του 2010 (GLF).
Όπως σημειώνεται, οι αποπληρωμένες των δανείων του προγράμματος του 2010 είναι σχετικά δαπανηρές από πλευράς επιτοκίων και θα μπορούσαν να αναδιαρθρωθούν χωρίς να απαιτείται μείωση της ονομαστικής αξίας των δανείων.
«Δυστυχώς, η ανάλυσή μας δείχνει ότι ακόμη και αυτό μπορεί να μην είναι αρκετό», σημειώνουν οι ειδικοί και προσθέτουν πως μια τέτοια λύση θα σήμαινε μεγάλη αύξηση της συνολικής έκθεσης του ευρωπαϊκού επίσημου τομέα στην Ελλάδα και θα σήμαινε επίσης ότι η Ελλάδα θα εξοφλούσε χρέη προς τους ευρωπαίους επίσημους πιστωτές της μέχρι τον 22ο αιώνα!
Στα γραφήματα 2abcd καταγράφεται η επίδραση των μέτρων του Eurogroup ως προς την ελάφρυνση του χρέους, ενώ στο γράφημα 3 παρουσιάζεται η πορεία εξόφλησης του χρέους σε σχέση με τα μέτρα του Eurgroup, όπως παρουσιάζονται στα γραφήματα 2.
Γ) Μείωση της ονομαστικής αξίας του χρέους
Η τελευταία λύση που προτείνει το Ινστιτούτο -και την οποία χαρακτηρίζει ως την ενδεδειγμένη – προβλέπει την μείωση της ονομαστικής αξίας του χρέους υπό όρους.
Για να είναι εποικοδομητική η μείωση του χρέους σε ονομαστική βάση θα πρέπει κατά τους συντάκτες της έκθεσης να αποφευχθεί η δημιουργία ηθικού κινδύνου και να μην παραβιάζεται το δίκαιο ης ΕΕ. Στη βάση αυτή περιγράφουν ένα σχέδιο για την ελάφρυνση του χρέους που πληροί και τις δύο προϋποθέσεις.
Στην ουσία, προτείνουν το χρέος να κουρεύεται μόνον όταν επιτυγχάνεται μια συγκεκριμένη δημοσιονομική πορεία. Για παράδειγμα, αν το ανώτατο όριο για το πρωτογενές πλεόνασμα το 2025 είναι στο 2% και το βασικό σενάριο προβλέπει πρωτογενές πλεόνασμα 1,5%, τότε η μέγιστη ελάφρυνση του χρέους που θα μπορεί να κερδίσει η Ελλάδα με βάση την επίδοση του 2025 θα είναι 0,5% του ΑΕΠ.
«Αυτό το σχέδιο θα πρέπει να κάνει την Ελλάδα ευτυχισμένη, καθώς επιβραβεύει τη χώρα για τις καλές δημοσιονομικές επιδόσεις (αν και ο ελληνικός λαός θα πρέπει για μεγάλο χρονικό διάστημα να σημειώνει μεγάλα πλεονάσματα) και θα πρέπει να ευχαριστεί τους πιστωτές, διότι αποφεύγεται η δημιουργία ηθικού κινδύνου, ενώ το σχέδιο συμμορφώνεται με τις απαιτήσεις της νομοθεσίας της ΕΕ», υποστηρίζουν οι ειδικοί στη μελέτη τους.
Η "προφητεία" του Ινστιτούτου και η έκκληση για άμεση μείωση της ονομαστικής αξίας του χρέους
Η έκθεση καταλήγει πως το ελληνικό χρέος θα παραμείνει μη βιώσιμο, ακόμη κι αν εφαρμοστούν με ακρίβεια τα μέτρα του Eurogroup και μάλιστα στο πιο αισιόδοξο σενάριο των Ευρωπαίων πιστωτών.
Αν η Ελλάδα αποχωρήσει από το πρόγραμμα μόνο με τα συγκεκριμένα μέτρα που προτείνει το Eurogroup σε εφαρμογή, τότε στην "καλύτερη" η χώρα θα διατηρήσει υψηλά πρωτογενή πλεονάσματα μέχρι ίσως και το 2022 ή 2023, με περαιτέρω δημοσιονομική πειθαρχία όπως την οραματίζεται το Eurogroup να θεωρείται απίθανη.
Στα τέλη του 2020 η δυναμική του ελληνικού χρέους θα καταστεί και πάλι μη βιώσιμη. Ταυτόχρονα το κόστος επαναφοράς της βιωσιμότητας του ελληνικού χρέους σε εκείνη τη φάση θα είναι πολύ πιο δυσβάσταχτο από ότι είναι σήμερα, καθώς στο μεταξύ τα χρέη ιδιωτικού τομέα θα έχουν συσσωρευτεί. Θα απαιτηθεί αναδιάρθωση αυτών των χρεών ή να υπάρξει ξανά απομείωσή τους από την Ευρώπη.
Σε ένα ακόμα χειρότερο σενάριο, η επόμενη κρίσης χρέους θα μπορούσε να έρθει πολύ πιο σύντομα.
"Αν οι Ευρωπαίοι πιστωτές δεν επιθυμούν να επεκτείνουν την ελάφρυνση χρέους πέρα από τα συμφωνηθέντα μέτρα, η πρόταση μας είναι να συνεχίσει η χρηματοδότηση της Ελλάδας μέσω του ESM, προς το παρόν, παρατείνοντας την επιστροφή της Ελλάδας στις αγορές.
Αυτό θα δώσει στους πιστωτές την επιλογή για περαιτέρω ελάφρυνση του χρέτους στο μέλλον, αν και όταν τα μέτρα που έχουν προταθεί τώρα αποδειχθούν εμφανώς ανεπαρκή", καταλήγουν οι συντάκτες, επαναλαμβάνοντας πως η προτεινόμενη λύση προκειμένου να αποφευχθεί μια ενδεχόμενη κρίση χρέους στο μέλλον ή κάποια εξοντωτικά μεγάλη ελάφρυνση χρέους, είναι η μείωση της ονομαστικής αξίας του χρέους άμεσα.
Την εν λόγω έκθεση συνέταξαν οι Τζέρομιν Ζέτελμαιερ (Peterson Institute), Αιμίλιο, Μιγκέλ Μαδούρο (European University Institute), Ούγκο Πανίτζα (The Graduate Institute, Geneva), Ρίτσαρντ Πόρτες (London Business School), Μπέατρις Βέντερ ντι Μάουρο (INSEAD, Singapore) και Τσάρλς Γούιμπλοστζ (The Graduate Institute, Geneva).
Υπενθυμίζεται πως ο επικεφαλής της έρευνας Ζέτελμαιερ έχει εκδόσει στο παρελθόν έρευνες σχετικά με την επίλυση του ελληνικού χρέους, στις οποίες επιχειρηματολογεί συχνά κατά των μακροχρόνιων υψηλών πρωτογενών πλεονασμάτων.
