Όλα έτοιμα για νέα έξοδο στις αγορές πριν το μεσημέρι

Ο κύβος ερρίφθη... Το πράσινο φως για τη νέα έξοδο στις αγορές από τον ESM, την ΕΚΤ και το ΔΝΤ έχει δοθεί και αν δεν προκύψουν τεχνικές δυσκολίες της τελευταίας στιγμής πριν από το μεσημέρι της Τετάρτης η Ελλάδα θα πραγματοποιήσει μία ακόμη έξοδο στις αγορές για την ανταλλαγή ομολόγων που πλησιάζουν τα 30 δισ. ευρώ. 

Ο πρόεδρος του ΟΔΔΗΧ, Στέλιος Παπαδόπουλος, σχεδιάζει αυτή την κίνηση από το 2013, την εποχή που ήταν υπουργός Οικονομικών ο Γιάννης Στουρνάρας, ο οποίος ως διοικητής της Τράπεζας της Ελλάδος φαίνεται να υποστηρίζει πλήρως το σημερινό εγχείρημα. 

Με απόφαση του υπουργού Οικονομικών

Ευκλείδη Τσακαλώτου η δομική αυτή κίνηση, παρότι δεν θα περιλαμβάνει άντληση νέων χρημάτων, πήρε προτεραιότητα γιατί προετοιμάζει το έδαφος για την επιστροφή στην ομαλότητα, όταν τα ελληνικά ομόλογα θα βγουν από την κατηγορία junk. 

Σύμφωνα με τις μέχρι στιγμής πληροφορίες ο Οργανισμός Διαχείρισης Δημοσίου Χρέους (ΟΔΔΗΧ) θα προχωρήσει στην ανταλλαγή (swap) των 20 ομολόγων ονομαστικής αξίας 29,7 δισ. ευρώ που είχαν εκδοθεί το 2012 στο πλαίσιο του PSI με 4 ή 5 ομόλογα ίδιας ονομαστικής αξίας. Τα προς ανταλλαγή ομόλογα έχουν λήξεις που ποικίλουν από το 2023 μέχρι το 2042 ενώ τα νέα που θα εκδοθούν στη θέση τους εκτιμάται ότι θα έχουν διάρκεια από 5 ως 25 έτη.

Η συναλλαγή είναι περίπλοκη και θα διαρκέσει ως και την άλλη εβδομάδα καθώς αναμένεται να ολοκληρωθεί την άλλη Πέμπτη ή Παρασκευή 24 Νοεμβρίου. 

Η κίνηση έχει ως στόχο η Ελλάδα να μην εμφανίζεται μόνο στο ραντάρ των hedge funds αλλά και σε αυτό των λεγόμενων real money investors, δηλαδή των επενδυτών που δεν δανείζονται απλώς χρήματα για να τα επενδύσουν (όπως τα hedge funds) αλλά τοποθετούν τα χρήματα των πελατών τους σε ασφαλή χαρτιά με καλές αποδόσεις. 

Αυτή τη φορά η Ελλάδα δεν θα ζητήσει νέα κεφάλαια από τις αγορές αλλά θα επιχειρήσει να αλλάξει τη δομή του χρέους της για να μπορεί να υποδεχτεί «κανονικούς επενδυτές» πέρα από hedge funds.

Αυτό είναι το απαραίτητο «διαβατήριο» για τη μετάβαση των ελληνικών ομολόγων από την κατηγορία junk στην κατηγορία της επενδυτικής επιλογής (BBB investment grade) στην προσπάθεια για την πλήρη επιστροφή στις αγορές. 
 
Γιατί όμως είναι απαραίτητο να γίνει αυτή η δομική αλλαγή; Η απάντηση απαιτεί μια μικρή αναδρομή. 

Πίσω στο 2012, το PSI ήταν η άγκυρα για την ευρωπαϊκή πορεία της Ελλάδας, καθώς το μεγαλύτερο μέρος του ελληνικού χρέους πέρασε από την αγορά στον επίσημο τομέα δένοντας τη μοίρα της χώρας με την Ευρώπη. 

Η έκδοση των νέων ομολόγων στο πλαίσιο του PSI αφορούσε 20 σειρές με 20 διαφορετικές λήξεις από το 2023 μέχρι το 2042. Σήμερα σε ένα ποσοστό 60% τα ομόλογα αυτά βρίσκονται στα χέρια hedge fund. Κάθε σειρά είχε 3 δισ. ευρώ ονομαστική αξία και μια ασυνήθιστη διάρθρωση κουπονιών, κοινή για όλες τις λήξεις ανεξαρτήτως χρονικής διάρκειας. Ετσι το 2023 π.χ. είχε το ίδιο κουπόνι με το 2042. Επιπλέον ύστερα από την πάροδο ορισμένου χρόνου το κουπόνι αυτό άλλαζε με την τεχνική step-up, με άλλα λόγια, εν έτει 2017 τα κουπόνια όλων των λήξεων είναι 3%, αλλά εν έτει 2023 τα κουπόνια όλων των λήξεων θα είναι 4,3%.

Αυτή η δομή προσιδιάζει σε χρέος πτωχευμένων κρατών, καθώς δεν διαφοροποιείται η εξυπηρέτηση του ομολόγου ανάλογα με τη λήξη του, ωσάν το time value of money (η χρονική διάσταση της αξίας του χρήματος), που είναι το βασικό χαρακτηριστικό του χρέους, να μην έχει καμία σημασία. Ετσι, εμμέσως πλην σαφώς, όλη αυτή η σειρά των ομολόγων μοιάζει με ένα ενιαίο asset, δηλαδή ένας επενδυτής αγοράζει κίνδυνο Ελλάδας ανεξαρτήτως χρονικής διάρκειας.

Τον Δεκέμβριο του 2012 έγινε η συναλλαγή της επαναγοράς των ομολόγων (debt buy back). 

Είχε δύο βασικούς στόχους:

1. Να μειώσει περαιτέρω το ιδιωτικό χρέος με απολύτως εθελοντική διαδικασία, αφού λόγω της ιδιαίτερα χαμηλής τιμής των ομολόγων, η Ελλάδα μπορούσε να αγοράσει ομόλογα ονομαστικής αξίας 100 δίνοντας 30 (και γλιτώνοντας σε όρους χρέους 70).

2. Να εκτοξεύσει την τιμή των ομολόγων τεχνικά αφού θα περιόριζε τη ζήτηση.

Οι στόχοι επιτεύχθηκαν αλλά με μια παρενέργεια που έπρεπε να αντιμετωπιστεί. Ο όγκος για καθεμία από τις εκδόσεις μειώθηκε στο μισό, με αποτέλεσμα να περιοριστεί ουσιαστικά η ρευστότητα και άρα να επηρεαστεί ουσιαστικά η απόδοση των εναπομεινάντων ομολόγων στο μισό. Κάθε έκδοση από 3 δισ. ευρώ έπεσε στα 1,5 δισ. περίπου. 

Ο περιορισμός της ρευστότητας είχε ως συνέπεια την πολύ ιδιαίτερη μεταχείριση του συνόλου των ομολόγων, αφού καθιστούσε δυσχερή την αγορά σημαντικών όγκων ομολόγων. Αν π.χ. κάποιος ήθελε να αγοράσει 200 εκατ. από ομόλογο του 2025 με 1,5 δισ. ονομαστική αξία, θα αγόραζε αμέσως το 15% της έκδοσης. Αυτό θα είχε ως αποτέλεσμα να ανεβάσει απότομα την τιμή του ομολόγου καθιστώντας την έκβαση της συναλλαγής ασύμφορη για τον ίδιο και επηρεάζοντας δυσανάλογα την απόδοση του συγκεκριμένου ομολόγου. 

Η αγορά προσαρμόστηκε σε αυτή την ιδιαιτερότητα και προκειμένου να καταστήσει εφικτή την αγοραπωλησία των ομολόγων αυτών χρησιμοποίησε μια συγκεκριμένη τεχνική: εάν κάποιος ήθελε 200 εκατομμύρια ελληνικού κινδύνου χρέους, διαμοίραζε τα 200 εκατομμύρια σε 20 ισόποσα τμήματα και αγόραζε 10 εκατομμύρια από κάθε έκδοση. Ετσι αντιμετώπιζε την περιορισμένη ρευστότητα κάθε έκδοσης, δεν επηρέαζε την τιμή, άρα και την απόδοση, αλλά από την άλλη πλευρά δεν μπορούσε να επικεντρωθεί στο χρονικό σημείο της καμπύλης που τον ενδιέφερε περισσότερο, π.χ. στο 2025.

Αυτό είχε ως συνέπεια τα ελληνικά ομόλογα να υπακούουν σε συγκεκριμένους και μάλλον ασυνήθιστους κανόνες συναλλαγής που ενδιέφεραν τα hedge funds, αλλά απομάκρυναν τους «κανονικούς» επενδυτές, τις ασφαλιστικές εταιρείες, τις τράπεζες ή τους επενδυτές με μακροπρόθεσμο ορίζοντα.

Επίσης αυτή η διάρθρωση θα μπορούσε να δημιουργήσει πρόβλημα και στην Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα αν αποφάσιζε να εντάξει την Ελλάδα στο πρόγραμμα ποσοτικής χαλάρωσης (QE). 

Με άλλα λόγια ακόμη και η αναβάθμιση των ελληνικών τίτλων πάνω από την κατηγορία junk στην κατηγορία της επενδυτικής επιλογής (BBB investment grade) δε θα έφερνε το αποτέλεσμα που θα προσδοκούσε το ελληνικό κράτος, αφού για τους παραπάνω καθαρά τεχνικούς λόγους οι ελληνικοί τίτλοι δεν θα ήταν ανταγωνιστικοί με τους τίτλους άλλων χωρών που θα είχαν την ίδια βαθμολογία, αλλά θα είχαν ομαλότερα και τυποποιημένα χαρακτηριστικά. Ετσι, όσο η πιστοληπτική διαβάθμιση της χώρας ανεβαίνει, τόσο η τυποποίηση και ομογενοποίηση των χαρακτηριστικών των τίτλων της κάνει τη διαφορά για την προτίμησή τους έναντι του ανταγωνισμού.

Ο ΟΔΔΗΧ αναζητεί από το 2013 τη λύση ώστε να αντιμετωπιστούν αυτά τα προβλήματα και να δημιουργηθούν οι προϋποθέσεις για την επαναφορά των ελληνικών τίτλων στην κανονικότητα με προσέλκυση κανονικών επενδυτών. Η αλλαγή σελίδας απαιτεί τη δημιουργία κανονικών σειρών τίτλων με τυποποιημένα χαρακτηριστικά, ρευστότητα πάνω από 3 δισ. ευρώ σε κάθε έκδοση και χωρίς τον μηχανισμό αλλαγής του κουπονιού με την τεχνική step-up

Γιατί, όμως, αυτό πρέπει να γίνει τώρα; Διότι εάν το Ελληνικό Δημόσιο εξέδιδε τώρα μια κανονική επταετία (π.χ. λήξης τέλους του 2024), θα συνέπιπτε χρονικά με τη λήξη του αντίστοιχου ομολόγου του PSI bond που ωριμάζει τον Φεβρουάριο του 2025 και μοιραία θα επηρεαζόταν αρνητικά από τα ομόλογα του PSI. 

Γνωρίζοντας το πρόβλημα ο ΟΔΔΗΧ είχε εκδώσει μέχρι τώρα ομόλογα με τυποποιημένα χαρακτηριστικά σε περιόδους που δεν έληγαν εκδόσεις της σειράς PSI για να μην επηρεαστούν αρνητικά. Ωστόσο μετά το swap των επόμενων ημερών το πρόβλημα λύνεται. Από εδώ και στο εξής, εάν η Ελλάδα θέλει να εκδώσει τίτλους σε περιόδους επταετίας και δεκαετίας που θα αποτυπώσουν τις νέες προοπτικές της ελληνικής οικονομίας, θα μπορεί να το κάνει χωρίς το πρόβλημα των ομολόγων PSI να λειτουργούν ως τροχοπέδη. Είναι η απαραίτητη κίνηση για την οριστική έξοδο από το κλαμπ των πτωχευμένων και την αλλαγή σελίδας.