Εντός της άλλης εβδομάδας το swap ομολόγων αξίας 29,7 δισ. ευρώ

Στην ανταλλαγή (swap) 20 ομολόγων ονομαστικής αξίας 29,7 δισ. ευρώ που είχαν εκδοθεί το 2012 στο πλαίσιο του PSI με 5 ομόλογα ίδιας ονομαστικής αξίας που θα έχουν διάρκεια από 5 ως 25 έτη θα προχωρήσει ο Οργανισμός Διαχείρισης Δημοσίου Χρέους (ΟΔΔΗΧ).

Αυτή τη φορά η Ελλάδα δεν θα ζητήσει νέα κεφάλαια από τις αγορές αλλά θα επιχειρήσει να αλλάξει τη δομή του χρέους της για να μπορεί να υποδεχτεί «κανονικούς επενδυτές» πέρα από hedge funds. Αυτό είναι το απαραίτητο «διαβατήριο» για τη μετάβαση των ελληνικών ομολόγων από την κατηγορία junk στην κατηγορία της επενδυτικής επιλογής (BBB investment grade) στην προσπάθεια για την πλήρη επιστροφή στις αγορές.

Η κίνηση αυτή προετοιμάζεται από το 2013 με μεγάλη μεθοδικότητα από τον επικεφαλής του ΟΔΔΗΧ Στέλιο Παπαδόπουλο, ο οποίος επελέγη για τη θέση αυτή από την προηγούμενη κυβέρνηση. Από μόνη της η προοπτική του swap που διέρρευσε στα διεθνή Μέσα ώθησε τις τελευταίες ημέρες τις αποδόσεις των ομολόγων προς τα κάτω.

Γιατί όμως; Ας τα πάρουμε με τη σειρά.

Πίσω στο 2012, το PSI ήταν η άγκυρα για την ευρωπαϊκή πορεία της Ελλάδας, καθώς το μεγαλύτερο μέρος του ελληνικού χρέους πέρασε από την αγορά στον επίσημο τομέα δένοντας τη μοίρα της χώρας με την Ευρώπη.

Η έκδοση των νέων ομολόγων στο πλαίσιο του PSI αφορούσε 20 σειρές με 20 διαφορετικές λήξεις από το 2023 μέχρι το 2042. Σήμερα σε ένα ποσοστό 60% τα ομόλογα αυτά βρίσκονται στα χέρια hedge fund. Κάθε σειρά είχε 3 δισ. ευρώ ονομαστική αξία και μια ασυνήθιστη διάρθρωση κουπονιών, κοινή για όλες τις λήξεις ανεξαρτήτως χρονικής διάρκειας. Ετσι το 2023 π.χ. είχε το ίδιο κουπόνι με το 2042. Επιπλέον ύστερα από την πάροδο ορισμένου χρόνου το κουπόνι αυτό άλλαζε με την τεχνική step-up, με άλλα λόγια, εν έτει 2017 τα κουπόνια όλων των λήξεων είναι 3%, αλλά εν έτει 2023 τα κουπόνια όλων των λήξεων θα είναι 4,3%.

Αυτή η δομή προσιδιάζει σε χρέος πτωχευμένων κρατών, καθώς δεν διαφοροποιείται η εξυπηρέτηση του ομολόγου ανάλογα με τη λήξη του, ωσάν το time value of money (η χρονική διάσταση της αξίας του χρήματος), που είναι το βασικό χαρακτηριστικό του χρέους, να μην έχει καμία σημασία. Ετσι, εμμέσως πλην σαφώς, όλη αυτή η σειρά των ομολόγων μοιάζει με ένα ενιαίο asset, δηλαδή ένας επενδυτής αγοράζει κίνδυνο Ελλάδας ανεξαρτήτως χρονικής διάρκειας.

Τον Δεκέμβριο του 2012 έγινε η συναλλαγή της επαναγοράς των ομολόγων (debt buy back).

Είχε δύο βασικούς στόχους:

1. Να μειώσει περαιτέρω το ιδιωτικό χρέος με απολύτως εθελοντική διαδικασία, αφού λόγω της ιδιαίτερα χαμηλής τιμής με την οποία διαπραγματεύονταν τα ομόλογα, η Ελλάδα μπορούσε να αγοράσει ομόλογα ονομαστικής αξίας 100 δίνοντας 30 (και γλιτώνοντας σε όρους χρέους 70).

2. Να εκτοξεύσει την τιμή των ομολόγων τεχνικά αφού θα περιόριζε τη ζήτηση.

Οι στόχοι επιτεύχθηκαν αλλά με μια παρενέργεια που έπρεπε να αντιμετωπιστεί. Ο όγκος για καθεμία από τις εκδόσεις μειώθηκε στο μισό, με αποτέλεσμα να περιοριστεί ουσιαστικά η ρευστότητα και άρα να επηρεαστεί ουσιαστικά η απόδοση των εναπομεινάντων ομολόγων στο μισό. Κάθε έκδοση από 3 δισ. ευρώ έπεσε στα 1,5 δισ. περίπου.

Ο περιορισμός της ρευστότητας είχε ως συνέπεια την πολύ ιδιαίτερη μεταχείριση του συνόλου των ομολόγων, αφού καθιστούσε δυσχερή την αγορά σημαντικών όγκων ομολόγων. Αν π.χ. κάποιος ήθελε να αγοράσει 200 εκατ. από ομόλογο του 2025 με 1,5 δισ. ονομαστική αξία, θα αγόραζε αμέσως το 15% της έκδοσης. Αυτό θα είχε ως αποτέλεσμα να ανεβάσει απότομα την τιμή του ομολόγου καθιστώντας την έκβαση της συναλλαγής ασύμφορη για τον ίδιο και επηρεάζοντας δυσανάλογα την απόδοση του συγκεκριμένου ομολόγου.

Η αγορά προσαρμόστηκε σε αυτή την ιδιαιτερότητα και προκειμένου να καταστήσει εφικτή την αγοραπωλησία των ομολόγων αυτών χρησιμοποίησε μια συγκεκριμένη τεχνική: εάν κάποιος ήθελε 200 εκατομμύρια ελληνικού κινδύνου χρέους, διαμοίραζε τα 200 εκατομμύρια σε 20 ισόποσα τμήματα και αγόραζε 10 εκατομμύρια από κάθε έκδοση. Ετσι αντιμετώπιζε την περιορισμένη ρευστότητα κάθε έκδοσης, δεν επηρέαζε την τιμή, άρα και την απόδοση, αλλά από την άλλη πλευρά δεν μπορούσε να επικεντρωθεί στο χρονικό σημείο της καμπύλης που τον ενδιέφερε περισσότερο, π.χ. στο 2025.

Από τα hedge funds στους θεσμικούς

Αυτό είχε ως συνέπεια τα ελληνικά ομόλογα να υπακούουν σε συγκεκριμένους και μάλλον ασυνήθιστους κανόνες συναλλαγής που ενδιέφεραν τα hedge funds, αλλά απομάκρυναν τους «κανονικούς» επενδυτές, τις ασφαλιστικές εταιρείες, τις τράπεζες ή τους επενδυτές με μακροπρόθεσμο ορίζοντα.

Επίσης αυτή η διάρθρωση θα μπορούσε να δημιουργήσει πρόβλημα και στην Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα αν αποφάσιζε να εντάξει την Ελλάδα στο πρόγραμμα ποσοτικής χαλάρωσης (QE).

Με άλλα λόγια ακόμη και η αναβάθμιση των ελληνικών τίτλων πάνω από την κατηγορία junk στην κατηγορία της επενδυτικής επιλογής (BBB investment grade) δε θα έφερνε το αποτέλεσμα που θα προσδοκούσε το ελληνικό κράτος, αφού για τους παραπάνω καθαρά τεχνικούς λόγους οι ελληνικοί τίτλοι δεν θα ήταν ανταγωνιστικοί με τους τίτλους άλλων χωρών που θα είχαν την ίδια βαθμολογία, αλλά θα είχαν ομαλότερα και τυποποιημένα χαρακτηριστικά. Ετσι, όσο η πιστοληπτική διαβάθμιση της χώρας ανεβαίνει, τόσο η τυποποίηση και ομογενοποίηση των χαρακτηριστικών των τίτλων της κάνει τη διαφορά για την προτίμησή τους έναντι του ανταγωνισμού.

Ο ΟΔΔΗΧ αναζητεί από το 2013 τη λύση ώστε να αντιμετωπιστούν αυτά τα προβλήματα και να δημιουργηθούν οι προϋποθέσεις για την επαναφορά των ελληνικών τίτλων στην κανονικότητα με προσέλκυση κανονικών επενδυτών. Η αλλαγή σελίδας απαιτεί τη δημιουργία κανονικών σειρών τίτλων με τυποποιημένα χαρακτηριστικά, ρευστότητα πάνω από 3 δισ. ευρώ σε κάθε έκδοση και χωρίς τον μηχανισμό αλλαγής του κουπονιού με την τεχνική step-up

Γιατί, όμως, αυτό πρέπει να γίνει τώρα; Διότι εάν το Ελληνικό Δημόσιο εξέδιδε τώρα μια κανονική επταετία (π.χ. λήξης τέλους του 2024), θα συνέπιπτε χρονικά με τη λήξη του αντίστοιχου ομολόγου του PSI bond που ωριμάζει τον Φεβρουάριο του 2025 και μοιραία θα επηρεαζόταν αρνητικά από τα ομόλογα του PSI.

Γνωρίζοντας το πρόβλημα ο ΟΔΔΗΧ είχε εκδώσει μέχρι τώρα ομόλογα με τυποποιημένα χαρακτηριστικά σε περιόδους που δεν έληγαν εκδόσεις της σειράς PSI για να μην επηρεαστούν αρνητικά. Ωστόσο μετά το swap των επόμενων ημερών το πρόβλημα λύνεται. Από εδώ και στο εξής, εάν η Ελλάδα θέλει να εκδώσει τίτλους σε περιόδους επταετίας και δεκαετίας που θα αποτυπώσουν τις νέες προοπτικές της ελληνικής οικονομίας, θα μπορεί να το κάνει χωρίς το πρόβλημα των ομολόγων PSI να λειτουργούν ως τροχοπέδη. Είναι η απαραίτητη κίνηση για την οριστική έξοδο από το κλαμπ των πτωχευμένων και την αλλαγή σελίδας.